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全球央行寬松政策分化下中國的戰略應對:注重金融改革順序 審慎開放資本賬戶

發布時間:2016-6-8 10:11:17

  美聯儲去年底的加息終結了多年來的零利率超寬松政策,也終結了美聯儲與日歐等主要發達經濟體央行集體實施超寬松政策的局面,世界不少經濟體貨幣對美元匯率出現了較大幅度的波動,美聯儲貨幣政策變化的溢出效應持續顯現。美聯儲加息預示未來將逐步退出寬松政策,歐洲與日本等央行實施負利率政策預示寬松政策的進一步加碼,中國等主要新興經濟體實施降息降準等穩增長政策,全球央行寬松政策分化的局面日益突出,貨幣跨境大規模流動的風險不斷加大,匯率波動風險呈現升級態勢,國際金融不確定性增大。

  全球央行寬松政策分化將成常態

  全球央行寬松政策分化表面上源于各主要經濟體央行的獨立行為,實質上在于全球經濟分化。盡管美國經濟仍然存在不確定性,但美國經濟復蘇增長的態勢未見逆轉,美聯儲加息預示美國經濟進入新的發展階段。安倍經濟學未能助推日本經濟改變疲軟態勢,歐洲經濟自金融危機以來長期處于衰退邊緣,倒逼歐日進一步實施寬松政策以拉動經濟增長。相比發達經濟體的表現,危機以來拉動全球經濟增長主引擎的新興經濟體也呈現減速分化現象。全球經濟分化的格局將促使各主要經濟體央行寬松政策持續分化。

  從貨幣政策寬松程度看,美聯儲將伴隨加息而逐步退出量化寬松政策,促使貨幣政策回歸常態,按照美聯儲官員未來的貨幣政策點陣圖來看,今年美聯儲還可能加息兩至三次,美聯儲貨幣超寬松的局面將逐步改變。歐洲及日本等主要央行為了應對經濟下行及潛在的金融債務風險,雖然繼續訴諸下調負利率的空間不大,但還將保持負利率的超寬松的貨幣政策特征。新興經濟體雖然也面臨穩增長的壓力,但新興經濟體利率依然還有下調空間,實施量化寬松政策的概率不大,更多的是采用降息、降準等傳統的貨幣政策。

  從全球央行寬松政策分化持續的時間來看,這是一種新常態而不是短期現象。金融危機以來將近7年多的時間里,主要發達經濟體持續實施超常規的寬松貨幣政策,美國去年才開始啟動退出量化寬松政策的加息通道,而歐洲與日本央行都仍然在實施量化寬松政策,預示發達經濟體難以回避結構性問題,歐洲經濟的改善有賴于歐洲財政聯盟等一體化進程的加速,但近期英國考慮脫歐事件可能促使歐洲一體化出現倒退情形,日本老齡化等問題客觀上造成了日本經濟的持續低迷,歐洲日本短期難以輕言退出寬松政策。與此同時,主要新興經濟體分化現象由于經濟轉型升級、大宗商品周期調整等方面而呈現常態化特征,從而美歐日及主要新興經濟體央行寬松政策分化將成為常態。

  全球央行寬松政策分化促使中國面臨三大挑戰

  全球央行寬松政策分化不僅導致某些央行的資產負債表大幅擴張,促使某些國家貨幣政策出現非常規狀況,滋生政策的負面溢出效應,促使國際金融市場出現波動加劇或者風險上升的問題。從而全球央行寬松政策分化對中國的影響不僅在于對中國經濟金融的直接影響,還在于對中國國際經濟金融環境的潛在沖擊,具體可以歸結為三重挑戰。

  一是金融危機以來越來越多的央行實行非常規貨幣政策,超寬松的政策持續挑戰貨幣政策底線,滋生國際金融風險乃至全球系統性風險。金融危機以來,央行的獨立性遭受了重大挑戰,貨幣政策持續挑戰底線,各國宏觀經濟下滑期待央行通過寬松貨幣政策刺激,商業銀行等金融機構希望央行來救助,股市危機、債務危機希望央行寬松政策買單,當前世界主要經濟體貨幣政策大多沒有回歸常態,央行資產的大幅暴漲增大了央行無底線的擔憂。更為重要的是,除美國之外的世界主要央行仍將持續推行寬松的貨幣政策,由此將進一步推升本已高位運行的央行資產負債表,如此寬松的局面會繼續引發什么潛在風險,或許沒有人可以預見,而這才是很大的不確定性,預示央行的底線將遭受更大的挑戰。與此同時,多國抱團實施負利率政策成為央行挑戰貨幣政策底線的另一重要內容。

  二是美聯儲加息不確定性構成全球潛在的重大沖擊。美聯儲去年加息預示主要國際貨幣美元開始進入加息通道,美元加息有什么不同?美元作為全球主要的國際貨幣,美元加息意味著美國貨幣政策開始縮緊,同時對其他國家的影響具有雙重效應。一方面,美元加息促使美元利率提高,由此引發國際資本更加青睞美元資產,世界各國資本就面臨著大幅流出而進入美國的挑戰。另一方面,美元加息預示美國經濟自金融危機以來已經有較大改善,經濟基礎比較穩固釋放經濟前景向好的預期,美國可能再次成為全球經濟發展的重要引擎,由此可能促使世界各國資本流出而投資美國。

  美聯儲升息與其他國家資本流出的雙緊縮預示金融危機以來“寬松盛宴”時代的終結。雖然美國經濟出現波動,但業界主流預測2016年美聯儲還將多次加息,美元未來持續加息將繼續引發世界各國資本向美國流動,客觀上將促使相關國家的貨幣縮緊,中國也將面臨資本流出而出現貨幣緊縮的情形。雖然中國會通過降準等舉措對沖流動性下降的問題,但只要美國持續加息的方向沒有逆轉,那么資本單邊流動的現象短期難以改變。對此,世界主要國家大多已經研究并且正在積極采取措施應對美聯儲加息進程的展開,然而,美聯儲加息的時間、特征或者模式都存在不確定性,促使國際資本流動更加無序,增大全球系統性風險。

  三是中美貨幣政策分化滋生中美加速脫鉤的潛在風險。當前美聯儲加息預示美國經濟將進入穩步增長的新常態,但中國經濟下行壓力仍然較大,中美經濟“脫鉤”的現象將加速。美聯儲加息雖然會對美國貨幣市場構成緊縮壓力,但美元走強導致全球資本流向美國,客觀上有助于促進美國投資消費的增加,由此拉動經濟的短期擴張。同時,美國處于世界產業鏈前沿的領域,近年來3D打印、蘋果手機、Facebook等技術的持續出現預示美國的技術進步仍然持續發展,當前全球資本大量流向美國,將為科技發展在內的產業提供更多的金融資源,技術的研發或將進一步提速。如果美國能以此催生全球新一輪技術革命的較快出現,那么美國經濟發展的可持續性將大大增強。

  雖然美國的經濟擴張有助于拉動中國的出口,可能再次深化中美經濟之間的經貿合作。然而,美國在金融危機以來推出了再工業化戰略、新能源戰略等有助于推動經濟結構的逐步調整,近期美國參議院還解除了長達40年的原油出口禁令。同時,美國加快推動TPP、TTIP等區域一體化進程,包括原產地規則等在內的高標準經貿規則體系將促使美國與新的貿易伙伴構建更緊密的經貿關系,美國經濟穩步增長有助于拉動新體系中貿易伙伴的出口增長,但中國尚未加入美國主導的TPP等區域體系,中美經濟“脫鉤”的現象將越發突出。

  中國應對全球央行寬松政策分化的戰略選擇

  全球央行寬松政策分化對中國經濟金融的影響已經逐步釋放,去年人民幣匯率市場出現非常規波動,資本跨境加速流動,等等。這些事件都與全球寬松政策持續分化具有內在聯系,中國應抓緊進行戰略調整,以適應全球央行寬松政策分化的新常態。

  首先,在沒有更好的“錨”可供選擇之前,人民幣與美元不能輕言脫鉤。要使得匯率制度更加透明及可預期,人民幣與美元不能輕言脫鉤,雖然金融危機以來世界經濟格局出現調整,但美國仍然是全球強的國家,美元仍是世界上主要的國際貨幣,這些都沒有顯著的變化。在此背景下,人民幣匯率參考一籃子貨幣必然無法脫離人民幣與美元的強相關性,美元短期內必然是人民幣匯率貨幣籃子中主要的貨幣,否則人民幣就可能面臨劇烈波動,因為美元以外的其他貨幣均比美元更不穩定。

  與此同時,社會應清楚人民幣與美元掛鉤并非意味著人民幣與美元必然保持固定兌換,在美元以外的其他貨幣對美元匯率較大貶值的情況下,人民幣也可以一次性對美元貶值,以釋放貶值壓力,然后再與美元匯率保持穩定,向外界傳遞人民幣匯率未來走勢的信息,同時也為相關部門明確匯率管理的方向。

  其次,破解金融風險升級,調整金融改革路徑。當前我國的漸進式金融改革不是各項改革前后有序分別推進,而是利率、匯率、資本賬戶等各種改革漸進同步推進,選擇香港等離岸市場、上海自貿區等進行試點,借助貿易的人民幣結算等手段促使離岸市場規模擴張,這些措施對于促進金融開放發展起著重要作用,但離岸與在岸市場的利差、匯差引發了顯著的熱錢跨境套利、套匯活動,去年匯率市場波動引發了社會各界對于當前漸進式金融改革的擔憂。為避免類似問題的發生,相關部門采取了更加嚴厲的資本管制,自貿區等金融試點相比之前更加慎重,導致相關金融改革步伐出現顯著放緩。

  破解當前匯率等金融風險升級的問題,核心就是調整優化金融改革的路徑。從順序上看,利率市場化改革先行,匯率要緊跟其后,之后才是資本賬戶可兌換。當前已經實現了利率市場化,應考慮加快完善存款保險制度,防范部分商業銀行經營風險,促使國內商業銀行等金融機構穩步實現經營模式轉型,降低對利差的依賴,促進國內金融市場創新。在此基礎上,推進匯率市場化改革,可以重點考慮增大匯率波動區間,理順匯率中間價形成機制。再選擇合適時機推行資本賬戶可兌換改革,促使國內外金融市場有效聯通。

  第三,從注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主動改革轉變。在全球央行寬松政策分化的背景下,金融跨境資本大規模流動將成為常態,金融改革區域化試點所推出的各種政策可能滋生利益洼地,貨幣資本會借助包括熱錢在內的各種渠道進出實驗區域而導致短期內資本頻繁大幅流動,由此可能引發金融試點情況失真,不僅干擾金融改革的有力推進和滋生資本大規模流動的金融風險,也可能導致財富超常規再分配,有權獲得試點的微觀主體可能成為直接受益者。當前上海自貿區或者各種金融實驗區的相關改革低于外界預期,表面上體現了金融改革的漸進性所帶來的問題,實質上揭示了金融改革亟待頂層設計的現實。當然,頂層設計不僅需要考慮金融體制機制的改革,還應從注重外部影響的被動應對向注重主動參與全球金融治理轉變。宏觀貨幣金融政策具有較強溢出效應,必須創新思路,通過G20或者金磚峰會等全球或者區域治理平臺,主動參與全球金融治理,倡導世界各國實施負責任宏觀政策,為我國金融改革創造良好的外部環境。

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